平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注<张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事/strong>

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。