文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　实属和属实区别在哪，实属与属实的区别从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年实属和属实区别在哪，实属与属实的区别份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况实属和属实区别在哪，实属与属实的区别。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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