文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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