摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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