文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延(巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间yán)续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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