文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠(不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。<不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思/strong>

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。