文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市)前(qián)夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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