文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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