分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板

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