“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国(guó)央企一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹(dàn)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产(ch一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克ǎn)净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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