核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(s200克是几两 200克是多少毫升uǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已200克是几两 200克是多少毫升(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分200克是几两 200克是多少毫升化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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