摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性马云移民到哪国籍(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”马云移民到哪国籍

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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