《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有(y尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次ǒu)在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要(yào)我们尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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