文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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