《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两王菲是什么星座，王菲是什么星座的人条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内王菲是什么星座，王菲是什么星座的人外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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