来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造(zào百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗)就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降(jià百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗ng)低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗