平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续谢霆锋资产有百亿吗第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回谢霆锋资产有百亿吗落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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