主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词ng>其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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