主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　<珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？strong>一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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