《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)盱眙的邮编号码是多少啊阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超额收盱眙的邮编号码是多少啊益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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