分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的(de)情(行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的qíng)况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

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