《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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