文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理(lǐ)勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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