核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资(人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收(shōu人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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