王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的华大基因有国家背景吗人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：W华大基因有国家背景吗IND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算华大基因有国家背景吗机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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