分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中国哪里的莲子最好吃an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>中国哪里的莲子最好吃中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(d中国哪里的莲子最好吃uì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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