分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(f本番什么意思 日语里本番什么意思ēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61本番什么意思 日语里本番什么意思万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回本番什么意思 日语里本番什么意思落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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