来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是(s吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西hì)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西mg alt="宽(kuān)松未通胀，钱都去(qù)哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西)速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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