主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递40kg是多少斤延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化40kg是多少斤。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短40kg是多少斤期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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