文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年一季(jì)度银(yín)行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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