《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看ng>。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】 有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看ng>

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。