王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2法西斯国家有哪几个023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百法西斯国家有哪几个分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”法西斯国家有哪几个。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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