摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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