摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。世界上性功能最强的国家是哪个国家新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年世界上性功能最强的国家是哪个国家同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化(huà)。

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