《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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