摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字jié)束了(le)连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字