摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政(zh压在玻璃窗边c，在窗户边cèng)收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的压在玻璃窗边c，在窗户边c转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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