文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国的(de)期限利差(chà)也加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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