王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情需要和须要意思的区别简单理需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂解，必须与必需的区别通俗易懂，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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