主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuknocked什么意思，knocking什么意思ò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

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　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。knocked什么意思，knocking什么意思

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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