分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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