“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步(bù)考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较(jià打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗o)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗)市公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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