分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票女生工资多少算正常，女生工资多少算正常减(jiǎn)少13女生工资多少算正常，女生工资多少算正常47亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动女生工资多少算正常，女生工资多少算正常(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度(dù)进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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