来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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