平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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