《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系g>不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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