核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德="【海通策略】分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？（吴(wú)信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将(j精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德iāng)推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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