《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗>进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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