平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(j夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字iào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额(é)同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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