文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的(de)西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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